Shareholder Value

Beteiligungen AG


Innerer Wert Meldung zum 31.12.2024

Shareholder Value Beteiligungen AG

Der Innere Wert der Shareholder Value Beteiligungen AG zum 31. Dezember 2024 betrug 103,54 EUR pro Aktie und liegt damit 17,3% unter dem Jahresanfangswert in Höhe von 125,24 EUR. Auf Basis des Xetra Schlusskurses vom 31.12.2024 von 73 EUR pro Aktie beträgt der Discount zum Inneren Wert 29,5%.


YEAR END LETTER 31.12.2024

Anlässlich des Jahreswechsels haben wir die Feiertage genutzt, um auf ein ereignisreiches Börsenjahr 2024 zurückzublicken. Diese Reflexion möchten wir gerne mit Ihnen teilen, damit Sie unser Denken und Handeln besser nachvollziehen können und uns auch weiterhin als langfristige Aktionärinnen und Aktionäre der Shareholder Value Beteiligungen AG begleiten.

Zur besseren Übersicht haben wir den NAV-Bericht in zwei Teile gegliedert. Im ersten Teil beleuchten wir das Börsenjahr 2024 (1) sowie das aktuelle Marktumfeld (2). Der zweite Teil befasst sich mit der Entwicklung und Ausrichtung unseres Portfolios (3).

 

1. Das Börsenjahr 2024

Das Börsenjahr 2024 wird mit neuen Rekordständen der Aktienindizes und einer deutlichen Zweiteilung in die Geschichte eingehen.

Auf der einen Seite stieg der US-amerikanische S&P 500, getrieben von den „Magnificent 7“ und weitgehend losgelöst von der Weltwirtschaft und Konjunktursorgen, um über 23% auf über 5.900 Punkte. Der NASDAQ-100 legte mit 24,8% noch stärker zu. Damit legten die US-Aktienindizes eine ähnliche Rally wie 2023 aufs Börsenparkett und markierten die beiden besten Börsenjahre in Folge seit 1997-1998. Dies steht in starkem Kontrast zu den vorläufigen BIP-Zahlen der USA, die für 2024 lediglich ein reales Wachstum von 2,5% ausweisen. 

Auch der DAX konnte aufgrund sinkender Zinserwartungen und der starken Performance des Indexschwergewichts SAP um 19% zulegen.

Schwach entwickelten sich dagegen die Aktien kleinerer und mittlerer Unternehmen: Der SDAX beendete das Jahr mit einer Rendite von -1,7%. Darin spiegeln sich allerdings die ebenfalls schwache deutsche Wirtschaft, die nur um 0,1% wuchs und die durch Zölle und Rezession getrübten Zukunftsaussichten wider. 

Diese Zweiteilung des Aktienmarktes und die zunehmende Abkopplung von der Realwirtschaft erfüllen uns mit Sorge. Wir beobachten eine Reihe von Phänomenen, wie wir sie bereits bei der Dotcom-Blase und der großen Finanzkrise erlebt haben. Im Folgenden werden einige dieser Phänomene aufgezeigt.

 

1.1. Optimistischer Überschwang

Der überbordende Optimismus rund um Künstliche Intelligenz (KI, engl. AI) hat dazu geführt, dass allein die vier großen IT-Unternehmen Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft zusammen rund 200 Mrd. USD in Serverinfrastruktur investiert haben. Nvidia als führender Hersteller von Rechenchips für KI-Anwendungen verdoppelte daraufhin seinen Umsatz bis 2024. An der Börse sorgte dies für Jubelstimmung: Die Marktkapitalisierung von Nvidia stieg um 176% auf knapp 3,4 Billionen USD.

Der Optimismus am US-Aktienmarkt ist derzeit so hoch wie nie zuvor. So gehen 56% der Befragten davon aus, dass der Markt bis 2025 weiter steigen wird, während dieser Wert historisch eher zwischen 30 und 40% liegt. Auch der VIX, ein Indikator für die Volatilität und damit für die Angst der Anleger, befindet sich auf einem historischen Tiefstand.

Gleichzeitig liegt die globale Aktienallokation der Nichtbanken-Investoren mit 50% deutlich über den Anteilen von Cash und Anleihen – ein Wert, der in der Historie bisher nur zweimal erreicht wurde.

Das Shiller-KGV, das auf den inflationsbereinigten Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre basiert, liegt mit knapp 40 über 98% aller jemals gemessenen Werte und sogar über dem Niveau der „Roaring Twenties“, übertroffen nur von den Höchstständen während der Dotcom-Blase.

Allerdings zeigen sich erste Risse im Fundament des KI-Optimismus. So werfen die rasant steigenden Energiekosten für das Training und den Betrieb generativer KI-Modelle Fragen nach deren langfristiger Wirtschaftlichkeit auf. Gleichzeitig hat sich der Wettbewerb verschärft: Aufstrebende Konkurrenten wie Google und Amazon entwickeln selbst spezialisierte Chips und effizientere, kleinere KI-Modelle, um den Marktführern Konkurrenz zu machen. Dadurch geraten die „Magnificent 7“ zunehmend unter Druck ihre Ausgaben zu rechtfertigen.

Ein Blick auf die Entwicklung der Aktienkurse von Elektroautoherstellern lässt zudem erahnen, wie schnell eine anfängliche Euphorie ins Gegenteil umschlagen kann. Unternehmen wie Nikola, Rivian, Lucid und Fisker gingen Anfang der 2020er Jahre mit großem Getöse an die Börse. Von einer Marktkapitalisierung von rund 250 Mrd. USD im Jahr 2021 ist heute jedoch nicht mehr viel übrig: Mit nur noch rund 19 Mrd. USD beträgt die kombinierte Marktkapitalisierung weniger als 10% des ursprünglichen Wertes.

 

1.2. Die Rückkehr von Gier & „Financial Engineering

Gier war den Finanzmärkten noch nie fremd. Doch die derzeitige Jagd nach schnellem Reichtum erinnert in ihrer Intensität stark an die spekulativen Exzesse der Vergangenheit.

Der Kryptowährungsmarkt liefert dafür aus unserer Sicht ein besonders eindrückliches Beispiel. Neben Meme-Coins, die teilweise Milliardenbewertungen aufweisen, ohne einen klaren Nutzen oder konkreten Anwendungsfall zu bieten, ist insbesondere das „Financial Engineering“ rund um MicroStrategy hervorzuheben.

MicroStrategy erwirtschaftet mit seiner Unternehmenssoftware einen Umsatz von rund 450 Mio. USD, der operative Verlust betrug im letzten Quartal 433 Mio. USD. Dennoch hat es das kleine, unscheinbare Unternehmen in diesem Jahr in den NASDAQ-Index geschafft, in dem sonst Schwergewichte wie Apple, Microsoft oder Alphabet notieren. Wie haben sie das erreicht?

Im August 2020 begann das Unternehmen seine freien Mittel in Höhe von 250 Mio. USD in Bitcoin zu investieren. Am 11. Dezember 2020 gab MicroStrategy bekannt, dass 650 Mio. USD an vorrangig besicherten Wandelanleihen verkauft wurden, um die Bitcoin-Bestände auf über 1 Mrd. USD zu erhöhen. Seitdem hat das Unternehmen fast 20 Mrd. USD durch die Ausgabe von Wandelanleihen und eigenen Aktien aufgenommen, um weiter in Bitcoin zu investieren. Dank der jüngsten Bitcoin-Rallye ist der Wert der gehaltenen Bitcoins auf 41 Mrd. USD gestiegen, während der Aktienkurs des Unternehmens zwischenzeitlich sogar auf über 80 Mrd. USD geklettert ist.

Im Oktober 2024 kündigte CEO und Hauptaktionär Michael Saylor an in den nächsten drei Jahren weitere 42 Mrd. USD aufnehmen zu wollen, um sie in Bitcoins zu investieren – eine Anspielung auf die Zahl „42“ aus dem Roman „Per Anhalter durch die Galaxis“. Zur Finanzierung setzt MicroStrategy vor allem auf Nullkupon-Wandelanleihen, die ohne Zinsen auskommen und einen Wandlungspreis von 50% über dem aktuellen Aktienkurs bieten. Warum investieren Anleger in solche Papiere? Unserer Meinung nach aus Gier. Viele institutionelle Anleiheinvestoren dürfen nicht direkt in Bitcoin investieren und sehen in diesen Anleihen eine Möglichkeit an potenziellen Kursgewinnen zu partizipieren, während sie formal eine Anleihe halten.

Der Renditehunger zeigt sich auch an anderer Stelle: Im Jahr 2024 wurden weltweit strukturierte Finanzprodukte im Wert von 380 Mrd. USD emittiert – so viel wie seit der Finanzkrise nicht mehr. Hinter diesen Produkten stehen keine klassischen Unternehmensbilanzen, sondern Erträge aus „exotischen“ Quellen wie Hühnerflügeln, Rechenzentren oder Musikkatalogen. Das verspricht hohe Renditen, birgt aber auch erhebliche Risiken und beschert den emittierenden Investmentbanken saftige Gebühren.

 

1.3. Rekordverschuldung von Unternehmen, Haushalten und Staaten bei gleichzeitig steigenden Kreditausfallraten

Die umfangreichen Investitionsprogramme während der COVID-19-Pandemie haben zu einer Rekordverschuldung der öffentlichen Haushalte geführt. Gleichzeitig haben historisch niedrige Zinsen die Verschuldung von Privatpersonen und Unternehmen angeheizt.

Die Ausfallquote von US-Unternehmen mit Ramschstatus ist auf den höchsten Stand seit vier Jahren gestiegen, da sie Schwierigkeiten haben, ihre während der Pandemie aufgenommenen Kredite zu refinanzieren. Laut Moody’s stiegen die Ausfälle auf dem globalen Leveraged-Loan-Markt in den 12 Monaten bis Oktober auf 7,2% und lagen damit deutlich über dem historischen Durchschnitt von 4% (der Höchstwert lag während der Finanzkrise 2010 bei 12%). Ein Grund dafür ist die zeitliche Verzögerung zwischen Emission und Refinanzierung, die häufig drei bis sieben Jahre beträgt. Zudem sind viele hochverzinsliche Bankkredite variabel verzinst und wurden an andere Investoren weiterverkauft, was die Kreditkosten für viele Unternehmen in die Höhe treibt.

Auch bei US-Kreditkarten sind die Zahlungsausfälle auf dem höchsten Stand seit 2008. Laut BankRegData haben Kreditkartenanbieter in den ersten neun Monaten des Jahres 2024 rund 46 Mrd. USD an überfälligen Krediten abgeschrieben – 50% mehr als im Vorjahr und der höchste Wert seit 14 Jahren.

Ähnlich sieht es bei den Staaten aus: Die Verschuldung Großbritanniens hat mit über 100% des BIP den höchsten Stand seit 1961 erreicht. Im Zuge eines neuen Finanzhaushalts explodierten die Refinanzierungskosten des Landes und die Regierung stürzte. In Frankreich und Italien sieht es nicht viel besser aus. Und selbst in Deutschland, das als eines der wenigen europäischen Länder noch die Maastricht-Kriterien erfüllt, zerbrach die Regierung an einem Haushaltsstreit.

 

2. Ausblick

2.1. Rückkehr des Nationalismus

Globalisierung und Freihandel haben den weltweiten Wohlstand und die Unternehmensbewertungen in den letzten Jahrzehnten stark angekurbelt. Mit der Rückkehr des Nationalismus könnte diese Ära jedoch zu Ende gehen.

Der wiedergewählte Präsident Trump versprach im Wahlkampf drakonische Zölle und die Rückführung von Mio. Flüchtlingen, was im Widerspruch zu den Interessen seines Hauptsponsors Elon Musk steht, der auf Freihandel und billige Arbeitskräfte setzt. Gleichzeitig zeichnet sich eine Ausweitung des Handelskrieges zwischen den USA und China ab: Die Biden-Administration verhängte Exportbeschränkungen für KI-Chips und Halbleiter-Technologie, worauf China mit neuen Zöllen und Exportbeschränkungen für Seltene Erden wie Gallium und Germanium reagierte. Die exportgetriebene europäische Wirtschaft reagiert bereits: Der S&P-Einkaufsmanagerindex fiel im Dezember auf 45,1%, Werte unter 50% deuten auf eine schrumpfende Wirtschaft hin.

Auch der Nationalismus nimmt in Europa zu. Die als rechtsextrem eingestufte AfD fordert in ihrem Wahlprogramm massive Abschiebungen, die Rückkehr zur D-Mark und den Austritt aus der EU. Mit rund 20% der Wählerstimmen wäre sie nach aktuellen Umfragen zweitstärkste Kraft im Bundestag, wobei die negativen Erfahrungen Englands mit dem von nationalistischen Kräften forcierten Brexit weitgehend ausgeblendet werden.

Ein weiteres Problem sind die sinkenden Geburtenraten in allen Industrieländern. In Deutschland lag die Fertilitätsrate im Jahr 2023 bei 1,35 Kindern, deutlich unter dem Bestandserhaltungsniveau von 2,1. Die Überalterung zeigt sich bereits in einem Fachkräftemangel und steigenden Sozialkosten – ein Verlust der Wettbewerbsfähigkeit droht.

Laut The Economist braucht die EU bis 2050 jährlich zwei Mio. Einwanderer, um das demografische Gleichgewicht und das Sozialsystem zu sichern. Die Integration von weiteren 50 Mio. Zuwanderern könnte jedoch die erstarkende „Neue Rechte“ weiter befeuern. Interessanterweise warnte Altbundeskanzler Helmut Schmidt (SPD) bereits 2004, die multikulturelle Gesellschaft sei „eine Illusion der Intellektuellen“. Heute leben in Deutschland 14 Mio. Ausländer und 12,5 Mio. Menschen mit Migrationshintergrund.

 

2.2. Implikationen für die SVB

Aus diesen Überlegungen folgt, dass wir bei der SVB davon ausgehen, dass die Investitionslandschaft in den kommenden Jahren von Unsicherheiten und Herausforderungen, aber auch von Chancen geprägt sein wird. Die Chancen sehen wir allerdings eher nicht in den derzeit gehypten Bereichen USA – Technologie – KI, sondern konzentrieren uns darauf, im Bereich der Small- und Mid Caps-Unternehmen zu finden, die in strategisch attraktiven Feldern tätig sind und über nachhaltige Wettbewerbsvorteile verfügen, die es ihnen ermöglichen sollten, auch in wirtschaftlich schwierigen Zeiten zu prosperieren. Erfreulicherweise ist die Bewertung kleinerer Unternehmen deutlich attraktiver – der Abschlag gegenüber Large Caps liegt bei knapp 30% und damit auf einem historisch hohen Niveau.

Wir gehen daher davon aus, dass wir mit einer sorgfältigen Auswahl attraktiver Unternehmen aus diesem Segment in den kommenden Jahren bessere Ergebnisse erzielen werden als der von Large Caps dominierte Gesamtmarkt. Im Folgenden möchten wir Ihnen daher unser Portfolio vorstellen, die Entwicklung bis 2024 kommentieren und auf die von uns erwarteten Entwicklungen eingehen.

 

3. Portfolio Review

3.1. Aktuelles Portfolio

Die 10 größten Positionen der Shareholder Value Beteiligungen AG per 31.12.2024 sind:          

      

 

 

3.2. Tops & Flops

Im Jahr 2024 hatten vor allem die folgenden Werte den größten Einfluss auf das Portfolio:

 

Firmenname                               Portfolios Performancebeitrag

SMT Scharf                                 +4,3%

WashTec AG                               +0,6%

SDI Group Plc                             +0,1%

Secunet AG                                 -3,1%

AOC Value S.A.S.                         -3,2%

Armira (Sartorius AG)                 -7,3% 

 

Im nachfolgenden wollen wir kurz auf einige der Tops und Flops eingehen.

 

3.2.1. SMT Scharf

Im Rahmen der Mehrheitsübernahme der SMT Scharf durch die chinesische Yankuang Energy Group Company Limited im September 2024 kam es zu einem deutlichen Anstieg des Inneren Wertes der SVB. Der Anstieg des Inneren Wertes resultierte daraus, dass der festgelegte Kaufpreis von 11,10 EUR je Aktie, vorbehaltlich möglicher Anpassungen, signifikant über dem Marktpreis der Aktien lag. Im Zuge der Übernahme gab es auch wesentliche personelle Veränderungen bei SMT Scharf. So wurde Jun Liu zum neuen Vorstandsvorsitzenden (CEO) bestellt, während der bisherige Vorstandsvorsitzende Reinhard Reinartz in die Position des Chief Operating Officer (COO) wechselte. Darüber hinaus wurden zwei neue Mitglieder in den Aufsichtsrat berufen, die den Einfluss des neuen Mehrheitsgesellschafters widerspiegeln. Die neuen chinesischen Mehrheitseigentümer und das Management konnten bereits deutliche Fortschritte bei der Reduzierung der Zahlungsrückstände der meisten chinesischen Kunden erzielen. 

Darüber hinaus hat Yankuang Energy ein Uplisting von SMT Scharf in den Prime Standard erreicht. Dies unterstreicht unseres Erachtens die langfristigen Ambitionen der Gruppe, einen lokalen Champion in der Kohleindustrie aufzubauen. Die Kombination aus signifikanter Kapitalfreisetzung, steigendem Auftragseingang und der Ambition, durch günstige Akquisitionen zu wachsen, sollte langfristig zu einer positiven Kursentwicklung der SMT Scharf Aktie beitragen.

 

3.2.2. AOC Value

AOC Value, die ein Co-Investment in AGFA repräsentiert, enttäuschte erneut. Grund für die schwache Kursentwicklung war zum einen das Ausbleiben der restlichen Kaufpreiszahlungen der Investmentgesellschaft Aurelius, die den Off-Set-Bereich des Unternehmens erworben hatte, und zum anderen eine schwächer als erwartete Entwicklung des Auftragsbestands und der Profitabilität in den verbleibenden Bereichen. 

Operativ ist bei AGFA ein weiteres Jahr der Transformation zu Ende gegangen. So entwickelte sich das Digitaldruckgeschäft mit seinen margenstarken Tinten mit einem Wachstum von 19% durchaus erfreulich, der Rest des Unternehmens enttäuschte jedoch einmal mehr. Der margenstarke Umsatz mit Röntgenfilmen ging erneut zurück. 

Das Management, verstärkt durch einen neuen Finanzvorstand, reagierte mit einer umfassenden Restrukturierung, die das Altgeschäft mit Filmen und Folien langfristig kostenseitig wettbewerbsfähig machen soll. Mittelfristig ist eine Aufspaltung von AGFA unumgänglich, um den Wert für die Aktionäre und das Überleben des Unternehmens zu sichern.

Positiv stimmt uns, dass der werthaltigste Geschäftsbereich AGFA Health Care IT im Gesamtjahr einen um rund 20% gestiegenen Auftragsbestand ausweisen konnte. Dies sollte in den kommenden Jahren zu profitablem Wachstum führen. Nach unseren Recherchen ist dieser Geschäftsbereich auch für strategische Investoren interessant und könnte unter Umständen zu einem attraktiven Preis veräußert werden. Eine gute Annäherung an den Wert des Healthcare-IT-Geschäfts haben uns in diesem Jahr die Verkäufe der beiden deutschen Wettbewerber Nexus und Compougroup geliefert. Nimmt man den Mittelwert der beiden Transaktionen, so ergibt sich ein EV/Sales-Multiplikator von 2,3 Mal und ein fairer Wert von 640 Mio EUR. Damit könnten alle Schulden und Pensionsverpflichtungen des Unternehmens von derzeit rund 570 Mio. EUR getilgt werden.

Für die Aktionäre verbleibt dann ein werthaltiger Rest – neben dem Digitaldruckgeschäft vor allem das Geschäft mit Zirfon Membranen, die für die Wasserstoffproduktion benötigt werden. Beides sind werthaltige Geschäftsbereiche, die veräußert werden können. Damit kommen wir selbst bei konservativen Annahmen auf einen Zerschlagungswert von rund 4,5 EUR pro Aktie. Nach sechs frustrierenden Jahren dürfte der Hauptaktionär AOC nun auf eine rasche Umsetzung drängen, da er in der Regel nur mit einem Zeithorizont von fünf bis sieben Jahren investiert. 

 

3.2.3. Armira Beteiligungen (Sartorius AG)

Das Jahr 2024 war für Sartorius erneut ein schwieriges Jahr. Das Unternehmen gab neue Mittelfristziele für 2028 bekannt, die ein niedriges zweistelliges Wachstum sowie eine EBITDA-Zielmarge von 34% vorsehen. Der Kapitalmarkt reagierte enttäuscht auf die ausbleibende sequentielle Erholung des Auftragseingangs und den reduzierten EBITDA-Margenausblick von 27-29% im ersten Halbjahr.

Anfang Juli informierte Sartorius die Investoren darüber, dass der Vorstandsvorsitzende Dr. Joachim Kreuzburg das Unternehmen nach mehr als 20 Jahren an der Spitze des Konzerns mit Ablauf seines Vertrages im November 2025 verlassen wird. Als Nachfolger wird Dr. Michael Grosse zum Vorstandsvorsitzenden des Konzerns bestellt. Der 57-jährige promovierte Maschinenbauingenieur verfügt über mehr als 20 Jahre Erfahrung in Führungs- und Vorstandspositionen und war zuletzt Vorsitzender der Geschäftsführung der Syngenton Technology GmbH, einem Anbieter von Prozess- und Verpackungstechnik für die Pharma- und Lebensmittelindustrie.  

Das dritte Quartal zeigte erste Anzeichen einer Stabilisierung der Nachfrage, die sich nach den Erwartungen des Managements im vierten Quartal und im Folgejahr fortsetzen sollte. Dies ist vor allem auf den Abschluss des Lagerabbaus in der Pharmaindustrie zurückzuführen, der sich nach der Pandemie als besonders langwierig erwiesen hatte. Damit ist für uns jetzt wieder Licht am Ende des Tunnels zu sehen. Die langfristige Entwicklung von Sartorius schätzen wir immer noch sehr positiv ein.

 

3.2.4. ElDorado Drilling ASA

Eine weitere enttäuschende Beteiligung, die es nur knapp nicht in unsere Top 3 der größten Verluste im Jahr 2024 geschafft hat, ist die nicht börsennotierte Beteiligungsgesellschaft ElDorado Drilling ASA.

Aus unserer Sicht gehört die kritische Reflexion von Fehleinschätzungen zu den wichtigsten Aufgaben eines Investors. Denn nur so kann man aus Fehlern lernen und sie in Zukunft vermeiden. Genau aus diesem Grund möchten wir Ihnen anhand unserer Beteiligung an der ElDorado Drilling ASA unseren Investmentprozess erläutern und aufzeigen, was wir hätten besser machen können.

 

Warum haben wir investiert?

Wir haben eine sehr attraktive Investitionsmöglichkeit gesehen, da diese Gesellschaft die Rechte an drei Bohrschiffen hatte (und hat) und wir nach eingehender Marktanalyse zu der Überzeugung gekommen sind, dass die Cashflows, die diese Bohrschiffe aus der Vermietung generieren und der in einigen Jahren zu erwartende Verkaufserlös, zu einer sehr guten Rendite für die Aktionäre führen werden. Die Tagesmieten für solche Schiffe sind in letzter Zeit bereits stark angestiegen und es ist davon auszugehen, dass aufgrund des sehr begrenzten Angebots diese Tagesmieten hoch bleiben oder sogar noch weiter steigen werden. Außerdem kennen wir das Management gut. Dieses Management ist auch selbst investiert und hält die Mehrheit an der Gesellschaft.

Trotzdem mussten wir den Wert des Investments jetzt substanziell tiefer bewerten. 

 

Was ist seit unserer Investition im August 2023 schiefgelaufen?

Das erste Problem sind unerwartete Kostensteigerungen. Die Reaktivierung der Schiffe war am Ende 45% teurer als geplant. Zudem haben steigende Tagesraten den Abschluss von Charterverträgen für die Schiffe verzögert. Obwohl jetzt fünf- oder sogar zehn-jährige Mietverträge in Aussicht stehen, liegen die Schiffe derzeit noch vertragslos im Hafen – mit Kosten von jeweils rund 40.000 USD pro Tag. Der letztlich kritischste Punkt war jedoch die Liquiditätssituation bzw. Verschuldung. Die Kombination aus den langwierigen, noch nicht abgeschlossenen Verhandlungen und den vertraglichen Zahlungsverpflichtungen gegenüber der Werft führte zu einem Liquiditätsengpass, der nur durch eine Not-Kapitalerhöhung mit einer Verwässerung der bestehenden Aktionäre um 62% zu beheben war.

Nach reiflicher Überlegung haben wir uns trotz der damit verbundenen Verwässerung gegen eine Beteiligung an der Kapitalerhöhung entschieden. Es ist grundsätzlich ein Irrtum zu glauben, dass man verlorenes Geld immer auf die gleiche Weise zurückgewinnen muss. Wir müssen uns eingestehen, dass das Investment sich heute als ein Fehler darstellt und sehen in anderen Beteiligungen ein attraktiveres Chancen-Risiko-Verhältnis. Zudem entspricht ein weiteres Investment in dieser Branche nicht mehr dem Ziel unserer Portfolioallokation.

 

Was haben wir daraus gelernt?

Grundsätzlich haben wir – auch aufgrund der positiven Erfahrungen mit unserem Investment in den Deep Value Driller – die Risiken dieses neuen Unternehmens unterschätzt. Zudem mussten wir aufgrund der Privatplatzierung unter hohem Zeitdruck eine Investitionsentscheidung treffen. In Zukunft werden wir solche „auktionsähnlichen“ Situationen vermeiden und uns auf die Umsetzung unseres Investmentprozesses in strategisch attraktiven Bereichen konzentrieren.

Ein Beispiel für ein Unternehmen in unseren Kerngeschäftsfeldern ist SDI PLC. Dieses Unternehmen stellen wir Ihnen im nächsten Kapitel vor!

 

3.3. Fundamentale Einschätzung des Portfolios

3.3.1. Acceleratio TopCo (NielsenIQ)

Bei Acceleratio TopCo steht der Börsengang von NielsenIQ mit einer möglichen Bewertung von >10 Mrd. USD für Q2-3/2025 vor der Tür. Bei dem IPO wird der Großteil des durch die neuen Aktien eingenommenen Geldes zur Schuldentilgung verwendet werden und nur ein kleiner Teil wird an uns Altaktionäre ausgeschüttet werden können. Da es danach noch einen Zeitraum von sechs bis zwölf Monaten geben wird, in dem die Altaktionäre keine weiteren Aktien verkaufen dürfen, gehen wir derzeit davon aus, dass wir unsere Position Mitte 2026 im Rahmen eines beschleunigten Bookbuilding-Verfahrens veräußern können. 

 

3.3.2. Secunet AG

Secunet’s Kern-Knowhow liegt im Bereich der Public Key Infrastructure (PKI). PKI ist ein System, das die Verwaltung, Verteilung und Überprüfung digitaler Zertifikate ermöglicht, um sichere Kommunikation in Netzwerken zu gewährleisten. PKI basiert auf der Verwendung von Public- und Private-Key-Kryptografie und wird häufig für digitale Signaturen, Verschlüsselung und Authentifizierung eingesetzt. Secunet hat mittlerweile sogar quantengehärtete Schlüssel. Dadurch bietet Secunet mit strukturellem Rückenwind und einem starken Fokus auf Zukunftstechnologien langfristig nachhaltiges Wachstumspotenzial.

Die vorgezogenen Neuwahlen in Deutschland am 23. Februar 2025, könnten durch eine neue Regierung wesentliche Impulse für öffentliche Investitionen bringen. In den Jahren der Ampelkoalition kam es zu einem reduzierten Volumen und erhöhter Volatilität der Bundeshaushalte.

Secunet sollte in 2025 insbesondere von der Auflösung des Nachfragestaus in den drei Bereichen Cybersecurity, Digitalisierung und Verteidigung profitieren. Als Anbieter von Kommunikationstechnik und IT-Infrastruktur auf höchstem Sicherheitsniveau (SINA Cloud, Bundescloud) für die Bundesregierung und die Bundeswehr ist Secunet bestens in der Lage, um von den geopolitischen Verwerfungen, die zu steigenden Investitionen und Verteidigungsausgaben führen sollten, zu profitieren.

 

3.3.3. Vita 34 AG

Das Geschäftsjahr der Vita 34 AG verlief trotz stark rückläufiger Geburtenraten unaufgeregt und die Geschäftszahlen zeigen eine kontinuierliche Verbesserung im Kerngeschäft. Leider fristet das Unternehmen aufgrund des geringen Streubesitzes und der geringen Größe ein Nischendasein an der Börse. Als das Unternehmen am 22. November 2024 seine Q3-Zahlen und damit das Erreichen der EBITDA-Prognose für das Gesamtjahr bekannt gab, wurden gerade einmal 200 Aktien gehandelt. Bei diesem geringen Handelsvolumen ist die Aktie für professionelle Investoren uninteressant, was die niedrige Bewertung erklärt.

Im November hatten wir die Gelegenheit, das Management auf dem Eigenkapitalforum in Frankfurt zu treffen. Der neue Finanzvorstand Thomas Pfaadt macht einen dynamischen Eindruck und scheint die Problemfelder, mangelnde Integration der Tochtergesellschaften und klare Segmentierung der Unternehmensbereiche, konsequent anzugehen.

Die wiederkehrenden und hochprofitablen Umsätze aus dem Einlagerungsgeschäft von Nabelschnurblut stiegen in den ersten neun Monaten um 6,5%. Mittelfristig werden deutlich mehr Einlagerungen mit ursprünglich vereinbarter Vorauszahlung auslaufen und in ein Abonnement überführt werden. Wir gehen davon aus, dass Vita 34 in den Jahren 2026-2027 die Umsatzmarke von 100 Mio. EUR erreichen und damit die Profitabilität deutlich steigern wird. Diese kontinuierliche Steigerung der wiederkehrenden Umsätze ist es, die das Unternehmen langfristig wertvoller macht. Bei Vita 34 spielt die Zeit für das Unternehmen und damit für uns als Investoren.

 

3.3.4. Intershop AG

Die Intershop Communications AG, befindet sich auf Kurs für einen erfolgreichen Turnaround als „Platform as a Service“ (PaaS) Anbieter. Das Cloud-Geschäft von Intershop hat in den Jahren 2019-2023 ein beeindruckendes durchschnittliches jährliches Wachstum (CAGR) von 26% verzeichnet. Allerdings wurde dieses Wachstum durch einen Rückgang des traditionellen Lizenzgeschäfts und bedauerlicherweise auch der Schwäche im Professional Services Bereich überdeckt. Die Fokussierung auf ein reines PaaS-Modell bietet jedoch langfristig eine vielversprechende Basis für nachhaltige Umsätze und verbesserte Ertragsqualität. Der Übergang zu einem reinen PaaS-Modell sollte die Qualität der Einnahmen signifikant verbessern. Unterstützt wird diese Entwicklung durch Kostensenkungsmaßnahmen und Risikominimierung durch den Fokus auf wiederkehrende Einnahmen durch abonnementbasierte Cloud-Dienste.

 

3.3.5. SDI Plc

SDI Plc ist seit Juli 2024 die jüngste Beteiligung in unserem Portfolio. Zusammen mit einer weiteren Beteiligung, die wir noch nicht veröffentlicht haben, verkörpert sie das neue Gesicht unserer langfristigen Portfolioausrichtung. 

SDI Plc ist ein englisches Unternehmen, das 1984 unter dem Namen Scientific Digital Imaging (SDI) gegründet wurde. Seit Dezember 2008 ist das Unternehmen an der Börse notiert. Heute kauft SDI strukturiert kleine Nischenunternehmen im Gesundheits- und Technologiesektor in Großbritannien auf und löst damit das Nachfolgeproblem der Gründer. Typischerweise erwirtschaften die Unternehmen ein EBIT von ca. 1 Mio. GBP, wachsen leicht und werden für sechs Mal EV/EBIT gekauft. In den letzten zehn Jahren ist das Unternehmen um ca. 24% p.a. gewachsen, davon 9% organisch und 15% anorganisch. 

Da das Unternehmen in unser Suchraster der „Serienkäufer“ passte beobachteten wir das Unternehmen seit 2023. Im Jänner 2024 ergab sich die Gelegenheit für ein Investment. Nach einer gescheiterten Akquisition, dem darauffolgenden Managementwechsel und der damit einhergehenden Verfehlung der Geschäftsprognose fiel der Aktienkurs stark. Nach zahlreichen Telefonaten und zwei Besuchen des Unternehmens und des Managements in England haben wir im Juli 2024 die erste Kauforder platziert.

Langfristig gehen wir davon aus, dass das Unternehmen eine EBIT-Marge von rund 13% erwirtschaften und mit rund 10% pro Jahr wachsen kann. Wenn das neue Management seine Fähigkeiten unter Beweis stellen kann, wird sich auch der Bewertungsmultiplikator positiv verändern und sich dem Niveau vergleichbarer Unternehmen annähern. 

 

3.4. Administration

Wir freuen uns, Ihnen mitteilen zu können, dass die angekündigte rechtliche Verselbstständigung von der Shareholder Value Management AG nun abgeschlossen ist. Aus diesem Anlass haben wir auch ein neues Logo und werden ab 1.2.2025 unsere Geschäftsadresse verlegen:

Shareholder Value Beteiligungen AG
Barckhausstr. 1
60325 Frankfurt am Main (Deutschland)

 Im Laufe des Jahres 2024 ist es uns zudem gelungen, Claudia Winkler als erfahrene Assistenz zu gewinnen, die uns bei sämtlichen administrativen Aufgaben unterstützt. In Teilzeit wird sie hierbei von Birgit Teichtmeister begleitet.

Darüber hinaus freuen wir uns sehr, ab April 2025 mit Till Campe einen weiteren herausragenden Value-Investor und eine wertvolle Persönlichkeit für unsere Gesellschaft hinzugewinnen zu können. Genau wie Sascha Seiler war er mehrere Jahre für FORUM, eines der erfolgreichsten europäischen Family Offices, tätig, bevor er sich vor sechs Jahren der Shareholder Value Management AG anschloss.

Auch unser Aufsichtsrat unterstützt die Gesellschaft in diesen anspruchsvollen Zeiten nach Kräften. Wir sind zuversichtlich, dass sich all diese Bemühungen bald für unsere Gesellschaft auszahlen werden.

Wir heißen alle neuen Kollegen herzlich im Team willkommen und bedanken uns für die bisher geleistete Unterstützung.

 

3.5. Ausblick

2024 war ein durchwachsenes und in Summe deutlich negatives Jahr für das Portfolio unserer Gesellschaft. Wir selbst sind mit den Ergebnissen des vergangenen Jahres am wenigsten zufrieden. Wir gehen davon aus, dass es im Jahr 2025 bei einigen unserer bestehenden Portfoliopositionen, die bisher enttäuscht haben, zu positiven Entwicklungen kommt. Ferner finden sich im Marktsegment für kleine und mittelständische Unternehmen hervorragende Firmen zu vernünftigen Preisen. Wir hoffen, unsere Barmittel bei einer möglichen Marktkorrektur entsprechend allokieren zu können.

Wir gehen davon aus, dass 2025 ein sehr herausforderndes und heterogenes Börsenjahr werden könnte, da einerseits die US-Tech-Werte eine Blase gebildet haben, die platzen könnte und andererseits Small Caps in der Vergangenheit vernachlässigt wurden und daher bereits heute eine attraktive Bewertung aufweisen.

Abschließend möchten wir uns herzlich bei allen Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern der Shareholder Value Management AG für ihre wertvolle Unterstützung in der Übergangszeit bedanken. Ein besonderer Dank gilt Petra Sautter, die jederzeit einen reibungslosen Geschäftsablauf sichergestellt hat. Ebenso danken wir Micha Siegele, Mathias Friese und Sebastian Blaeschke, die uns bei der Übernahme der Aufgaben tatkräftig unterstützt haben.

  

Shareholder Value Beteiligungen AG
Telefon +49 (69) 66 98 30 0
E-Mail: ir@svb-ag.de
www.svb-ag.de

Zum Unternehmen:

Die Shareholder Value Beteiligungen AG legt eigene Mittel überwiegend in börsennotierte Aktiengesellschaften an. Im Jahre 2000 wurde das Unternehmen mit der klaren Zielsetzung gegründet, den Wunsch der Investoren nach hohen und stabilen Renditen bei gleichzeitig vertretbarem Verlustrisiko zu erfüllen. Die Anlagestrategie der Shareholder Value Beteiligungen AG richtet sich deshalb streng nach den Prinzipien des Value-Investing. Wir investieren in unterbewertete Aktien mit einer hohen Sicherheitsmarge, um so das Risiko für die Anleger zu minimieren, gleichzeitig aber auch die Renditechancen hoch zu halten. Dabei legen wir den Fokus auf Nebenwerteaktien im deutschsprachigen Raum, da mit Small und Mid Caps historisch die höchsten Erträge erwirtschaftet wurden.

Der Innere Wert ist die zentrale Ziel- und Steuerungsgröße für unseren Erfolg als Summe aus Kursentwicklung und Dividenden der Beteiligungen nach Kosten und Steuern. Wir sehen unsere Hauptaufgabe in der langfristigen Erhaltung und im Aufbau des Vermögens unserer Aktionäre. Unsere jahrelange Erfahrung zeigt, dass eigene, intensive Analysen und ein konsequent eingehaltener Investmentstil langfristig zum Erfolg führen. Stabile Renditen bei begrenztem Risiko – darin sehen wir unsere Verpflichtung gegenüber den Anlegern.

Die Aktie der Shareholder Value Beteiligungen AG (ISIN DE000A168205, WKN A16820) notiert im Basic Board der Frankfurter Wertpapierbörse.

Weitere Informationen zur Shareholder Value Beteiligungen AG finden Sie im Internet unter www.svb-ag.de

Sitz: Frankfurt am Main

Amtsgericht: Frankfurt am Main HRB 51069

Vorstand: Frank Fischer und Nils Herzing

Vorsitzender des Aufsichtsrats: Dr. Helmut Fink

Disclaimer:

Der Innere Wert pro Aktie ergibt sich aus dem Verkehrswert des Gesellschaftsvermögens, vermindert um Verbindlichkeiten und Rückstellungen für zukünftige Verbindlichkeiten der Gesellschaft, dividiert durch die Anzahl der Aktien. Wir haben den Inneren Wert der Aktie der Shareholder Value Beteiligungen AG sorgfältig ermittelt. Wir weisen darauf hin, dass der hier ermittelte Wert nicht auf geprüften Abschlusszahlen basiert. Abweichungen können sich u.a. aus der steuerlichen Einordnung von Geschäftsvorfällen ergeben. Vergangenheitswerte erlauben keine Prognosen für die Zukunft.

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